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目前预测2019年PE不足12倍处于历史低位

日期:2019-10-21 08:10浏览次数:

  原标题:【国君建筑】行业专题:政策正本清源,园林PPP盈利预期改善弹性较大

  国君建筑韩其成团队认为:财政部10号文明确PPP合规边界降低了政策不确定风险,伴随政策鼓励民企融资改善、资产负债表修复,园林PPP需求端向上且估值/仓位双低,业绩和估值弹性较大。

  1、PPP政策正本清源:财政部10号文明确合规边界降低政策风险、提升金融机构投贷积极性、民营龙头份额提升最受益。1)降低合规风险:财政部10号文明确合规PPP要求及明确禁止情形,PPP顶层设计制度逐渐成熟;2)降低政府违约风险:政策对地方政府财承严格约束,PPP占财承5%以上地方政府不得新增政府付费项目、7%以上风险警示、10%以上不得新增PPP项目;3)政策明确提出鼓励合规PPP项目,切割合规PPP项目与地方隐性负债联系,政策风险大幅降低、金融机构投贷积极性提升;4)政策明确鼓励民企参与PPP项目,民营PPP龙头份额有望提升。

  2、PPP公司资产负债表迎修复:地方政府债务化解提升融资能力、政策支持民企融资改善且资本金比例有望降低。1)国开行牵头组建银团贷款助力山西交控成功化解2607亿债务风险、镇江债务化解方案获财政部认可预示地方债务逐步化解;2)PPP公司资产负债表改善:①政策引导金融机构加大支持民企降低融资成本,要求不得拖欠民企款项改善民企现金流;②政策工作报告提出“提高直接融资比例”、“适度降低基建项目资本金比例”利于降低民企资金压力;3)全球经济同步放缓或已开启并对出口形成压力,基建逻辑偏好提升,3月及Q2季度社融数据或持续改善。

  3、PPP资产流动性改善:政策鼓励PPP股权融资及资产证券化,PPP资产流动性改善将吸引中长期资金配置。1)财政部10号文引导中国PPP基金/保险资金加大投入民营PPP项目、鼓励PPP项目股权融资,有利于降低社会资本方资本金压力,提升社会资本尤其是民企参与PPP业务能力;2)政策提及鼓励推动PPP项目资产证券化,伴随落地PPP项目尤其已完成交接运营PPP项目规模扩大,PPP项目资产证券化将显著盘活PPP业务市场、提升PPP资产流动性,提升中长期资金配置PPP资产的吸引力。

  4、生态园林政策推力强、估值仓位双低弹性大:污染防治是2019政府工作重点,园林龙头估值仓位双低。1)生态文明建设政策具备连贯性和高站位,2019年政府工作报告提出“加强污染防治和生态建设”、“使生态环境质量持续改善”,2019年生态环境类项目及财政投入或继续增加;2)政府工作报告提出2019年建筑业增值税率从10%降低至9%,毛利率较高的生态园林板块最受益;3)目前园林PPP估值和仓位均处于低位,比如代表性龙头公司龙元建设/东方园林2019年预期PE仅10/11倍,与公司良好成长性与龙头地位不匹配,2018年末机构仓位仅1.31%/0.05%。

  5、推荐估值低且具备业绩支撑的园林PPP龙头:龙元建设/铁汉生态/岭南股份/东方园林/文科园林/美晨生态/东珠生态。1)估值低业绩韧性强:龙元建设/岭南股份/文科园林/东珠生态;2)引入国资股东业绩反转:铁汉生态(引入深国投)/美晨生态(引入潍坊城投);3)龙头品种:东方园林。

  6、风险提示:社融数据大幅下行、融资利率大幅上行、政策大力整顿PPP等。

  1、政策端分析:政策正本清源进入成熟稳定期,PPP项目质量提升、融资渐改善、民企龙头份额提升

  自2018年7月至当年末,政府实施积极财政政策以及稳健偏宽松的货币政策后,政策对PPP模式开始向鼓励支持。我们将2018年H2相关PPP政策梳理总结为三类:一是中央部委系列文件提及PPP模式以鼓励加强为主,政策基调转变;二是中央部委发布系列文件鼓励加强和推广PPP模式在相关领域运用落地;三是以财政部为主发布系列文件改善PPP项目融资以及社会资本方融资难题。

  从数据层面进行梳理, 2018年Q2、Q3季度因受PPP整顿清理影响导致PPP入库/落地明显收缩,2018年Q4季度PPP新增入库/落地均大幅反转,我们认为既表明了政策大规模集中清理整顿进入尾声,同时也说明在符合合规要求前提下PPP模式推广在稳步回升。

  2018年H2政策针对PPP模式基调的转变以及Q4季度财政部PPP项目库数据的逆转,较明显表明了PPP政策已经筑底,后续PPP政策环境将越来越友好。

  但是市场对于PPP板块的悲观预期并未扭转,并直接反应在民营PPP龙头的股价上面,2018年H2民营PPP龙头股价依然持续下行。

  我们梳理总结,认为2018年H2市场对于园林PPP依然较为悲观的原因主要包括两点:

  首先是业绩层面原因,园林板块上市公司2018年三季报纷纷变脸,业绩增速大幅下修。此外部分公司预告2018年全年业绩增速继续大幅下行,导致市场对于园林PPP板块的基本面预期持续悲观。

  其次是融资层面原因,虽然政策持续强调货币政策趋于宽松,但是2018年H2信用端并未出现反转,导致市场认为园林PPP板块融资并未明显改善,融资将继续压制园林PPP订单落地以及产值确认。

  

  2019年以来鼓励支持合规PPP的政策持续加码,从PPP合规问题、融资问题以及政府财承等方面进行全方位明确要求,显著降低了PPP项目的增量风险。同时政策也明确提出鼓励支持民企参与PPP项目,民营PPP龙头的市场份额有望持续提升,未来业绩稳健向上更具韧性和持续性。我们对次进行梳理,主要包括两会期间政府工作报告以及财政部相关负责人的表态,以及3月8日财政部发布的《关于推进政府与社会资本合作规范发展的实施意见》(10号文)。我们对此进行总结,认为主要包括四个层面的重要意义:

  政策风险显著降低:政策明确规范PPP项目标准利于切割PPP与地方隐形负债的联系,大幅降低PPP政策风险;

  融资逐步改善:1)政策风险降低后金融机构偏好提升、投贷力度将加大,利好PPP项目债权融资改善;2)政策引导中国PPP基金/保险资金加大投入并鼓励股权融资/资产证券化,利好PPP项目股权融资(资本金)改善;

  政府违约风险降低:政策强调10%红线%政府不得新增政府付费项目,利于保障存量项目履约能力、降低政府违约风险;

  民企龙头份额提升:政策明确提出鼓励民企参与PPP并从优质项目推介及融资等层面予以支持,民营龙头最受益。

  此外,后续包括PPP条例(进一步明确PPP项目参与各方权责,尤其是社会资本方权益保护问题)以及关于PPP项目资产证券化的政策细则(明确PPP项目资产证券化以及交易的合规要求、操作流程等)等PPP政策将继续出台完善PPP顶层设计,PPP政策制度进入成熟稳定期。

  我们在2月27日发布的PPP行业深度报告《2019拐点之年,Q1估值筑底、Q3业绩反转》明确提出,2019年Q1季度民营PPP板块估值将筑底,2019年初以来园林PPP龙头股价筑底后持续上行已经逐步验证。

  我们认为,2019年Q1季度园林PPP板块的估值筑底修复将持续,短期调整不改长期稳健向上逻辑,主要基于两点逻辑:

  从基本面来看:结合目前政策脉络分析,2019年PPP板块大趋势是:项目质量提升且政策风险显著降低、融资持续改善(债权&股权融资)、民企龙头份额提升,这些都将逐步提升市场对于民营PPP龙头未来持续稳健增长的预期。

  从涨幅和估值角度看:2019年初以来多数园林PPP公司涨幅低于上证综指与HS300,这与园林PPP板块基本面预期向上趋势不匹配,后续园林PPP板块估值继续修复向上概率较大。

  2、空间测算:结合财政部10号文要求,基于财承5%空间测算各省市政府付费PPP项目增量空间

  财政部10号文明确提出财政支出责任占比超5%地区不得新上政府付费项目,考虑到园林PPP公司承接的订单多为水系治理、生态修复以及相关市政类项目,以政府付费为主。因此测算各省市已入库/已落地PPP项目占当年度财政承受能力比例,可以作为分析该区域新增政府付费项目的潜在空间。具体测算过程如下:

  第一步:梳理统计各省市2018年度地方公共财政支出预算数据,考虑到每年各省市地方公共财政支出预算增速变动并无明显规律,此处统一按照2019年GDP增速目标中位数作为增速计算2019年地方公共财政支出预算。

  第二步:梳理统计各省市2018年末已入库/已落地PPP项目总规模,并按照15年平均运营周期假设,计算已入库/已落地PPP项目支出责任占2019年地方公共财政支出预算比例。

  具体计算结果如下表所示:贵州/云南等省市已入库PPP项目规模已超过10%红线年新增PPP项目空间较小。上海、北京、天津、广东等省市占比均较小,2019年新增PPP项目尤其是政府付费PPP项目空间较大。其中浙江省已入库PPP项目财政支出责任占2019年地方公共财政支出预算的7.11%处于较高水平,短期增量空间较有限,但是考虑到浙江省存量PPP规模庞大、潜在落地规模空间依然居前。

  经历2018年PPP集中整顿清理后企业参与PPP业务更加审慎,尤其是融资能力相对较弱的民营企业,比如民营PPP龙头铁汉生态在发布2018年业绩快报时明确提出“公司逐步调整业务布局,将业务聚焦在粤港澳大湾区等经济发达地区”,民营PPP平台公司龙元建设优先承接江浙区域PPP订单、2018年新签PPP订单江浙区域占比近60%(数据来源于公司2018年第四季度主要经营数据的公告)。

  在获取更高项目回报率和管控项目潜在违约风险两者之间更倾向于管控项目违约风险,因而部分民营PPP企业更加聚焦于东部发达省市的PPP项目。东部发达省市PPP项目往往回报率相对较低(融资成本往往也较低),但是项目合规风险以及政府违约风险较小,也更受民企青睐。

  3、行业比较及投资建议:2019年园林PPP业绩增速居前,具备估值优势和仓位优势

  3.1 对2019年信用环境展望:经济下行压力仍较大,社融数据有望持续改善

  2018年GDP增速、投资数据、消费数据增速均前高后低,出口数据虽在2018年H2明显回升,但目前中贸贸易谈判前景仍不明朗背景下,出口需求波动不确定性依然较大。

  综合各方面数据判断,2019年Q1季度受地方债提前发行托底投资影响经济增速或将平稳,但是2019年Q2季度经济下行压力或将加大,助推政府保持宽货币政策并出台更多宽信用政策细则,2019年Q2-Q3季度国内信用环境有望出现较为显著转变。

  2018年四季度以来社融增速及新增人民币贷款增速均明显回升反弹且保持较高水平。2019年1月份社融数据超预期表明政策引导宽货币向宽信用传导已经逐步显现效果,虽然2月份因为春节等季节性波动因素导致社融数据不及预期,但1-2月社融累计增量5.31万亿元同比多增1.05万亿,而且2月金融机构新增人民币贷款8858亿同比多增465亿。

  央行相关负责人也表示金融数据受春节季节性因素的影响较大,应当把一二月份甚至是一季度的数据统筹观察。此外,根据国泰君安宏观团队观点,全球经济同步放缓或已开启并对出口形成压力,基建稳定器作用将提升,客观上需要相对宽松充裕的信用环境支持。此外,近期国开行牵头组建银团贷款助力山西交控成功化解2607亿债务风险、镇江债务化解方案获财政部认可等或预示地方债务逐步化解,地方政府的融资能力将逐步提升,客观上会加快货币信用派生、改善信用环境。

  综合判断,我们认为3月份以及Q2季度社融数据继续向好大趋势未改变,信用拐点或愈来愈近。

  经历2018年的业绩低点后,生态园林板块2019年业绩有望迎来反转,根据wind一致预期生态园林板块净利润增速33.66%,远高于其他周期子板块,但是预测2019年估值仅15倍处于低位,配置性价比较高。

  从仓位看,截止2018年末包括东方园林/铁汉生态/龙元建设等民营PPP龙头公司机构仓位均处于历史最低位,具备较明显交易优势。伴随着外部环境改善以及公司基本面预期向上,公司估值有望保持较大弹性。

  我们针对园林PPP板块2019年的整体判断:2019年Q1季度估值筑底反弹,且估值修复有望延续至Q2季度。Q3季度业绩增速有望迎来反转。基于业绩确定性、高安全边际、龙头优势等维度,推荐三个方向:

  1)龙元建设:①2018年新签订单372亿/同降25%系公司主动控制风险甄选订单更严格所致,而且新签订单聚焦江浙发达省市质量更高,估算公司在手未执行订单预计超700亿/订单收入比3.3倍;②龙元明城/杭州城投发挥PPP人才优势保障PPP项目合规运作/融资推进/盈利管控,更敏锐把握PPP政策转暖及信用改善利好;③2017年9月完成员工持股成本11.31元/股(倒挂51%),2018年4月完成定增价格10.67元/股(倒挂42%),2018年6月控股股东及高管增持2000万元/成本6.5-6.7元。

  2)岭南股份:①政策持续着力改善民企融资环境,公司作为民营生态文旅龙头2019年债权/股权融资有望明显改善,限制性股权激励要求2018-2020年扣非后业绩增速不低于50.00/30.00/30.26%;②双主业具潜力:以新港永豪/北京本农为平台推进水环境治理/土壤治理业务前景可期,文旅板块恒润科技/德玛吉2018年均超额完成对赌;③2018年公告中标订单180.4亿/订单收入比2.1倍。

  3)文科园林:①公司经营稳健受PPP政策整顿影响较小,2018年业绩增速5%体现了良好的韧性;②公司资产负债率较低、未来负债空间较大,2018年三季度末资产负债率仅32%处于行业较低水平,2019年伴随着信用环境改善公司融资空间更大,利于加快在手订单落地;③公司稳步推进市政+文旅+生态环保,具备良好的成长性,目前预测2019年PE不足12倍处于历史低位。

  4)东珠生态:①深耕生态湿地修复(占比超60%)尤其国家级生态湿地公园建设,品牌美誉度高、技术实力强、异地布局坚实推进;②国家级湿地公园有中央财政专项拨款+财政部/国开行/农发行给予地方政府的30年贴息贷款,回款保障性优于传统市政园林;④改善积极拓展国储林、沙漠公园等业务,打造全产业链优势;④战略合作林科院(国内生态景观行业最高规格的学术研究机构)将增强产学研融合优势;⑤资产负债率低(41%)/零质押/净利率高(20%)/在手货币9亿,基本面优;⑥推进不超过1亿元员工持股(目前买入221万股/均价16.2元),有利于绑定核心利益、增强市场信心。

  1)铁汉生态:①在手未执行订单近400亿,PPP政策及信用环境改善利于订单加快融资及落地节奏;②2018年业绩出清,引入国资战投(大股东已转让5%股权,后续拟再转5%)对赌2019-2021年业绩底线%;③优化员工结构利于降低管理费用、拟发行20亿优先股利于降低财务费用;④转债转股价3.99元/引入国资战投价格3.76元/员工持股(合计9575.38万股)价格8.09元,目前估值处低位。

  2)美晨生态:①2018年9 /11月控股股东与潍坊城投/潍坊城投&诸城投资签订协议转让10/16%股权(价格6.2/5.1元),交易完成后潍坊城投持股21.46%成控股股东利于提升公司融资能力及业务拓展能力;②2018年新签合同21.74亿, Q2-Q4新签合同20.57亿/-53%或因公司承接工程订单更审慎,2018年末已签约未完工订单80.62亿/在手订单收入比2.3倍;3)2018年12月公告拟回购1.5-3.0亿元/单价上限6.5元,现已回购0.39亿元/均价3.92元。

  东方园林:①2018年8月份来公司先后与兴业银行/广发银行/华夏银行等金融机构签署合作协议并拟与农银投资开展市场化债转股合作,2018年12月引入国资背景盈润汇民基金(实控人转让5%股权),利于缓解公司资金压力并提升融资能力;②公司拟发行40亿优先股且2019年1月申请已被证监会受理,若顺利完成发行将大幅改善公司资金面;③政策着力改善民企融资公司作为民营PPP龙头持续受益,2019年来公司顺利发行公司债13亿元,融资改善或促2019业绩回暖。

  社融数据大幅下行。PPP模式涉及金融机构、政府以及社会资本,而融资又是影响PPP项目落地节奏的关键因素。如果社融数据大幅下行则表明信用环境较紧,金融机构针对PPP项目贷款规模及增速将受到明显影响,PPP项目落地放缓,导致企业确认产值以及营收增速放缓。

  融资利率大幅上行。PPP项目的金融属性较强,融资成本既影响政府端成本也影响企业的盈利预期。如果融资利率大幅上行,可能会增加参与PPP业务的相关企业财务费用,也影响企业参与PPP业务的规模,导致企业的业绩增长弹性欠佳。

  政策大力整顿PPP。PPP政策导向是影响PPP项目推广落地的关键要素之一,如果政策继续着力防控金融风险、大力整顿地方政府债务,则可能导致PPP政策持续趋紧,PPP板块项目入库、落地均可能放缓,板块业绩及估值也将受到压制。返回搜狐,查看更多